投资要点

· 权益大势与风险偏好：上周大盘延续下挫态势；全A ERP已连续三周上行，权益市场整体风险偏好持续受压制，全A股债收益比正向3YMA+2std试探。

(资料图)

· 市场情绪：上周多项情绪指标指向市场情绪仍较冷，但有改善迹象，全A日均换手率与日均成交额有所上升；期权PCR显示上周期权市场对各指数/指数etf的沽空压力上升，整体保持谨慎。

· 行业轮动：

Ø  绝对收益轮动：7月，TMT整体热度继续消退，金融地产表现转为强势，部分消费以及上中游行业亦表现较好；从风格上看，6月以来强势板块开始转向周期及金融，与行业表现相互印证。周度维度看，上周行业多数收跌，仅环保上涨。

Ø  超额收益轮动：（1）截至上周五，各行业的相对旋转图（RRG）显示：①大消费中，纺织服饰、食品饮料处于领先区域；②周期资源品中，石油石化处于领先区域；③制造业及交运中，轻工制造、交通运输处于改善区域；④金融地产链中，非银金融、银行处于领先区域；⑤TMT及国防军工中，通信、传媒、计算机处于弱化区域；此外，环保行业处于领先区域2）截至上周五，风格RRG显示金融、稳定风格处于领先区域，消费风格处于改善区域，周期、成长风格处于滞后区域。

· 估值结构：

Ø  宽基估值：上周主要宽基指数PE（TTM）估值多数延续回落；估值-盈利拆解看，年初以来盈利因素贡献了大部分宽基指数的跌幅。

Ø  风格估值：上周各风格PE（TTM）多数边际回落，小盘价值风格估值边际抬升；上周价值相对成长更强势，大盘相对小盘更强势。

Ø  行业估值：上周行业估值多数收缩，计算机、国防军工、社会服务、综合、电子的PE（TTM）收缩较大；环保的PE（TTM）提升，国防军工、美容护理、电力设备、计算机、机械设备、社会服务的PB（LF）收缩较大。

Ø  估值极化：上周，表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业的PE、PB极化程度边际有所减弱；二级行业PE极化程度加强，PB极化程度减弱。

Ø  估值-盈利匹配：PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、银行、建筑装饰、石油石化、建筑材料、纺织服饰、基础化工等行业或相对被低估；PE-G视角下，房地产、钢铁、交通运输、纺织服饰等行业或相对被低估。

· 风险提示：（1）测算误差；（2）数据统计误差；（3）政策或内外经济环境变动超预期。

目 录

1. 权益大势与风险偏好

2. 市场情绪

3. 行业轮动

3.1. 行业交易结构

3.2. 绝对收益轮动

3.3. 超额收益轮动

4. 估值结构

4.1. 宽基估值

4.2. 风格估值

4.3. 行业估值

4.4. 估值极化

4.5. 估值-盈利匹配

5. 风险提示

正 文

1. 权益大势与风险偏好

上周（08/21-08/25，下同），大盘延续下挫态势，周一、周三两度击穿BOLL下轨，周二、周四两次小幅反弹。上周，万得全A走势为“↓-↑-↓-↑-↓”，周五收至4669.76点，周内涨跌幅-2.92%，延续上一周的下挫态势；以（20DMA，±2std）设置BOLL带，万得全A周一、周三两度击穿BOLL下轨。截至上周五收盘，万得全A稍高于BOLL下轨，整体保持相对弱势。

风险偏好层面，在滚动3年视角下，上周全A ERP已连续三周上行，权益市场整体风险偏好持续受压制。上周，以万得全A PE（TTM）倒数-10年国债到期收益率衡量的ERP（Equity Risk Premium）录得3.42%，较上周的3.31%继续上升。滚动3年视角下，目前全A ERP位于3YMA+1std上方；以万得全A PE（TTM）倒数/10年国债到期收益率衡量的股债收益比录得2.33，较上周的2.29继续小幅上升，滚动3年视角下，目前全A股债收益比正向3YMA+2std试探。

2. 市场情绪

上周，多项情绪指标指向市场情绪边际仍较冷，但有改善迹象。万得全A日均换手率较上周回升0.02%，同时，日均成交额较上周上升237.36亿；相对强弱指数RSI（Relative Strength Index）显示，6日移动平均线保持低位震荡，短期情绪仍不振。截至上周五，快慢线均低于50中枢，位于情绪低迷区间，短期卖盘力量较强；腾落指数ADL（Advance Decline Line）自7月31日的阶段性高点延续回落，周二小幅反弹后继续回落；涨跌比率ADR（Advance Decline Ratio）周二小幅抬升后继续回落。截至上周五，14日ADR录得0.54，相较上周延续回落。

此外，作为反映期权市场情绪的重要指标，期权PCR显示上周对各指数/指数ETF的沽空压力上升，市场态度较为谨慎。期权市场的交易结果包含对标的前瞻性信息和投资者预期，而期权PCR（Put Call Ratio，沽购比）则反映了多空力量的强弱对比，因此我们也可以通过其从侧面反映市场情绪的强弱，一般来说，期权的成交量由买方主导，因此成交量PCR主要反映买方情绪；而持仓量由卖方主导，因此持仓量PCR主要反映卖方情绪。上周，除深证100ETF期权外，其余品种的成交量PCR均出现上升。同时，沪深300ETF、科创50ETF、创业板ETF、上证50、沪深300期权的持仓量PCR回落，上述变动共同反映出，上周指数/指数ETF受到的沽空压力上升，期权市场目前对后市整体保持谨慎。

3. 行业轮动

3.1. 行业交易结构

分行业看，上周环保、非银金融、传媒、社会服务、计算机等行业的交易热度处于历史高位；计算机、环保、通信、美容护理、传媒等行业的交易拥挤度处于历史高位；通信、非银金融、房地产、食品饮料、商贸零售等行业的波动率处于历史高位。从周度变动来看，上周交易热度及交易拥挤度明显攀升的行业主要为环保、计算机、传媒、建筑装饰、农林牧渔等行业；上周波动率明显放大的行业主要为交通运输、轻工制造、建筑装饰、机械设备、综合等行业。

3.2. 绝对收益轮动

月度维度看，7月，TMT整体热度继续消退，金融地产表现转向强势，部分消费以及上中游行业亦表现较好。7月，申万一级行业分类下，非银金融、房地产、商贸零售、建筑材料、食品饮料行业涨幅居前，分别上涨14.41%、14.16%、10.22%、10.16%、9.24%；通信、传媒、国防军工、计算机、电力设备跌幅居前，分别-7.66%、-7.57%、-4.34%、

-4.21%、-2.45%。

从风格上看，6月以来强势板块开始转向周期及金融，与行业表现相互印证。6月，中信风格分类下，周期、成长、消费三大风格分别上涨4.20%、1.87%、1.07%，而稳定和金融风格分别下跌1.87%、0.50%。7月，金融、周期、稳定、消费四大风格分别上涨12.20%、4.65%、3.88%、2.66%，而成长风格则下跌2.67%。

周度维度看，上周行业普跌，仅环保上涨。上周，申万一级行业分类下，环保行业上涨0.85%；建筑装饰、电力设备、机械设备、交通运输、轻工制造跌幅居前，分别-5.55%、-5.40%、-4.99%、-4.84%、

-4.65%。

3.3. 超额收益轮动

行业区间收益率的排序只能在一定程度上反映各阶段内行业涨跌的绝对强度，但却无法反映各行业相对某基准的相对强度，而超额收益才是投资者所追求的基本目标。因此，本小节我们引入一种可视化的、反映行业相对强度轮动特征的图表——相对旋转图RRG（Relative Rotation Graphs），以更好地高频观察行业超额收益走势。

RRG是一种可视化相对强度分析工具，我们可以借助其同时分析不同个股或指数相对于同一比较基准的相对强弱趋势。简单而言，RRG的横轴为相对强度（Reletive Strength），纵轴为相对强度的动量（Momentum），基于此，我们可以用RRG的四个象限定义相对趋势的四个阶段。具体操作中，由于各指数的绝对范围不同，还需对相对强度进行标准化，我们采取z-score进行标准化，数据范围为滚动一年。同时，在周度频率下，使用各指数相对强度的6周动量作为纵轴。

根据RRG的定义，①处于第一象限的行业具备超额收益和高动量，属于领先（Leading）行业；②处于第二象限的行业不具备超额收益，但有较高的动量，属于改善（Improving）行业；③处于第三象限的行业不具备超额收益，动量亦不足，属于滞后（Lagging）行业；④处于第四象限的行业具备超额收益，但动量不足，属于弱化（Weakening）行业。理想状态下，在一轮完整的周期中，行业大致呈现从第一象限经第四、第三象限顺时针转向第二象限的模式，但由于市场中存在的诸多非理性因素，以及根据所选取的时间区间和频率不同，实际RRG并不一定完美呈现上述特征，短期的交易性力量可能使其轨迹发生扭曲，但这种明确的相对强度-动量关系仍然可以使我们直观地认识到部分超额收益轮动的动态特征。这里，我们主要在周度维度下观察各行业的超额收益轮动。

从行业层面看，截至上周五，各行业的RRG显示：

①   大消费中，纺织服饰、食品饮料处于领先区域；家用电器处于弱化区域；汽车、社会服务、医药生物、美容护理处于滞后区域；商贸零售、农林牧渔处于改善领域。其中，食品饮料超额改善，进入领先区域；纺织服饰超额收益削弱，但整体仍领先；美容护理再度返回滞后区域；农林牧渔动量改善进入，折返至改善区域。

②   周期资源品中，石油石化处于领先区域；钢铁处于改善区域；有色金属、煤炭处于滞后区域；公用事业处于弱化区域。其中，有色金属动量明显下行，返回滞后区域。

③   制造业及交运中，轻工制造、交通运输处于改善区域；机械设备、电力设备、基础化工处于滞后区域。其中，机械设备进一步退至滞后区域；轻工制造超额收益收缩返回改善区域；基础化工动量下行进入滞后区域。

④   金融地产链中，非银金融、银行处于领先区域；房地产、建筑材料处于改善区域；建筑装饰处于滞后区域。其中，大金融整体仍强，非银超额与动量均在收缩；建筑装饰超额与动量同步走弱进入滞后区域。

⑤   TMT及国防军工中，通信、传媒、计算机处于弱化区域；国防军工、电子处于滞后区域。其中，电子的动量及超额收益仍在持续减弱；通信、传媒、计算机均在弱化区域纠结。

⑥   此外，环保行业处于领先区域，综合处于改善区域。环保动量与超额均继续走强。

从风格层面看，截至上周五，风格RRG显示金融、稳定风格处于领先区域，消费风格处于改善区域，周期、成长风格处于滞后区域。其中，金融风格超额收益继续提升；稳定风格超额收益有所收缩；周期风格动量下行，带动超额收益下行进入滞后区域；消费风格超额改善，动量继续抬头；成长风格近几周的超额收益及动量均明显走弱，目前处于滞后区域。

4. 估值结构

4.1. 宽基估值

上周，主要宽基指数PE（TTM）估值多数延续回落，上证50估值抬升。从2010年以来历史分位数看，截至上周五，万得全A、上证指数、上证50、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指分别处于34%、35%、36%、28%、14%、25%、2%、2%的历史分位，这些宽基指数的估值多数较上周回落，但上证50估值抬升，目前均低于历史中枢。

估值-盈利拆解看，年初以来盈利因素贡献了大部分宽基指数的跌幅，而科创50、创业板指估值收缩较多。

4.2. 风格估值

上周，各风格PE（TTM）估值多数边际回落，小盘价值风格估值边际抬升。从2010年以来历史分位数看，截至上周五，中信风格分类下，消费、稳定风格估值相对较高；申万风格分类下，小盘、高市盈率风格估值相对较高；国证风格分类下，大盘成长风格估值相对较高。各风格估值均低于历史中枢。

上周，价值相对成长更强势，大盘相对小盘更强势。上周，以国证价值指数/国证成长指数的成交额比和收盘价比衡量价值/成长的强弱，价值/成长延续前一周上升态势，价值股占优；以申万大盘指数/申万小盘指数的成交额比（30DMA）和收盘价比衡量大盘/小盘的强弱，大盘/小盘延续前一周上升态势，大盘股占优。

4.3. 行业估值

上周，行业估值多数收缩，计算机、国防军工、社会服务、综合、电子的PE（TTM）收缩较大；环保的PE（TTM）提升，国防军工、美容护理、电力设备、计算机、机械设备、社会服务的PB（LF）收缩较大。截至上周五，汽车、社会服务、计算机、商贸零售、钢铁、房地产、传媒、公用事业、美容护理的PE（TTM）高于历史中枢；所有行业的的PB（LF）均低于历史中枢。

4.4. 估值极化

上周，表征行业间估值差异度的估值极化系数显示，一级行业的PE、PB极化程度边际有所减弱；二级行业PE极化程度加强，PB极化程度减弱。具体而言，我们以各行业估值自2010年以来历史分位数的截面标准差计算行业间估值差异度，据此得到的估值极化系数可以反映行业间估值力量的集中/扩散程度。

相比前一周，PE（TTM）估值标准下，上周一级行业、二级行业的估值极化程度分别加强、减弱；PB（LF）估值标准下，上周一级行业、二级行业的估值极化程度均减弱。其中，一级行业PE估值极化系数低于历史均值+1std，二级行业PE估值极化系数仍高于历史均值+1std；而一级行业的PB估值极化系数接近历史均值-1std，二级行业的PB估值极化系数处于历史均线以下。

4.4. 估值-盈利匹配

PB-ROE视角下，交通运输、煤炭、银行、建筑装饰、石油石化、建筑材料、纺织服饰、基础化工等行业或相对被低估；PE-G视角下，房地产、钢铁、交通运输、纺织服饰等行业或相对被低估。截至上周五，PB-ROE视角下，各一级板块预测ROE中位数为11.08%、PB（LF）中位数为1.99，PB估值小于中位数且预测ROE大于中位数的板块可能相对被低估，这些行业包括交通运输、煤炭、银行、建筑装饰、石油石化、建筑材料、纺织服饰、基础化工；PE-G视角下，各一级板块预测净利润增速的中位数为37.46%、PE（TTM）中位数为19.12，PE估值小于中位数且预测净利润增速大于中位数的板块可能相对被低估，这些行业包括房地产、钢铁、交通运输、纺织服饰。

5. 风险提示

（1） 测算误差；

（2） 数据统计误差；

（3） 政策或内外经济环境变动超预期。

（作者芦哲系中国人民大学重阳金融研究员客座研究员、潘京宏观分析师，本文转自8月28日“宏观fans哲”微信公众号，欢迎关注人大重阳新浪微博:@人大重阳,微信公众号:rdcy2013）

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