出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

【资料图】

近日，生物制药公司Sunho Biologics，Inc．（以下简称：盛禾生物）递表港交所，计划在主板申请上市，中金公司为独家保荐人。招股书显示，盛禾生物于2021年5月14日在开曼群岛注册成立，是一家聚焦抗体细胞因子和其他免疫疗法的生物制药公司。对其招股帮助书进行梳理分析后发现，公司目前存在诸多隐忧。

首先，盛禾生物属于典型的“三无”公司，即无营收、无利润、无产品，截至报告期末存在大额累亏，净资产为负。其次，公司的在研管线均未达到Ⅲ期临床，尚未度过“死亡之谷”，同时专利多数尚未获批，长期发展存在较大不确定性。

最后，公司在递表前存在突击融资，进而使得公司满足上市规则中对第三方投资者的要求，同时估值有所提升，但也刚刚达到港交所最低要求。此外，公司还存在前五大供应商实控人与公司实控人重叠，关联方以极低利率或豁免形式向公司提供贷款的现象，公司独立性面临挑战。

在研管线均未走出“死亡之谷” 长期发展不确定性极强

从产品角度看，盛禾生物共计有9项在研管线，其中3项被公司视作核心产品，包括两个抗体细胞因子子IAP0971、IAE0972和一个ADCC增强抗体IAH0968。上述管线均处于临床试验阶段，公司目前没有进入商业化阶段的产品。

为衡量公司产品是否具备发展前景，首先需要了解什么是抗体细胞因子。资料显示，细胞因子是由免疫细胞（如巨噬细胞、T细胞、B细胞等）和某些非免疫细胞经刺激而合成、分泌的一类具有广泛生物学活性的小分子蛋白质，具体种类包括白细胞介素、干扰素、集落刺激因子等，在调节免疫系统中发挥着重要作用。

由于细胞因子可以直接调动免疫系统来杀伤肿瘤，因而长期以来被认为是开发癌症治疗方法的潜在候选药物，但由于其半衰期短、治疗窗窄及脱靶效应等限制，细胞因子药物作为单一疗法的临床应用受到很大限制。

于是，将抗体与细胞因子相融合的抗体细胞因子应运而生。所谓抗体细胞因子，就是指细胞因子的一部分与抗体融合而成的融合蛋白，借助抗体的强靶向性将细胞因子“锁在”肿瘤细胞周围。因此，相比于细胞因子，抗体细胞因子具有更强的肿瘤靶向能力，可延长细胞因子的半衰期，同时由于细胞因子本身可以启动免疫细胞，因而能够与抗体产生协同抗肿瘤作用。

资料来源：公司招股书

从原理来看，抗体细胞因子为肿瘤治疗提供了新的思路，未来发展值得期待。但从盛禾生物自身目前的研发进展来看，如下图所示，其在研管线均未达到临床Ⅲ期，尚无法提供明确的证据证明新疗法是否优于对照（优效性），是否与既有疗法同等有效（等效）或没有实质更差但具有比较优势（非劣）。

资料来源：公司招股书

需要注意的是，临床试验失败率最高的阶段就是临床Ⅱ期，素有“死亡之谷”之称，其目的是对疗效进行初步估计并进一步评估毒性，如果在Ⅱ期临床表现出优异的临床价值，可能还会进一步告知Ⅲ期临床的试验设计。然而，盛禾生物目前仅有Ⅰ期临床数据读出，仅对在研管线的安全性及耐受剂量作出初步评判，未来研发能否成功存在极大不确定性。

公司另一款核心产品增强抗体IAH0968的情况与抗体细胞因子类似，尽管相比于未经修饰的HER2抗体而言，完全去除岩藻糖从理论上可以增强ADCC的活性，但其距离最终临床价值的论证仍有相当长的路要走。

从专利角度来看，据专利检索官网显示，公司仅有的4项发明专利中，1项为收购所得，涉及在研管线为IBC0966，目前处于临床Ⅰ期，公司拥有国内权益及部分海外权益。而其余3项分别涉及多功能融合蛋白及其制备，单抗及其制备，这也意味着公司在研管线中的双抗等并未获得专利，缺乏壁垒保护，长期发展存在隐患。目前，公司有40余项专利在申请中，但均尚未获批。

资料来源：专利检索及分析官网

根据港交所《主板上市规则》第十八A章规定：生物科技企业必须至少有一项核心产品已通过概念阶段。但目前看来，盛禾生物所有管线均未达到临床Ⅲ期，也没有license out的对外授权收入，其是否满足这一要求尚有待考量。

净资产为负现金流压力高企 关联方给钱给设备公司独立性存疑

从财务角度看，盛禾生物的资本结构、现金流及营收利润表现均表现不佳。据招股书显示，公司2021年、2022年以及2023年前三个月的资本总额分别为8495.5万元、7086.1万元和7889.5万元，同期负债总额为2.17亿元、7236万元、9547.8万元，在各报告期内净资产均为负值。

资料来源：公司招股书

从经营情况看，由于尚无商业化产品，盛禾生物的收入全部来源于政府补助、奖励等非经常项目，招股书显示，2021-2023年3月，其他收入为322.4万元、1379.5万元、602.7万元。其中，来自政府补助的收入为321.6万元、11.9万元、600.3万元，占比总收入的99.8%、0.9%、99.6%。

其中，2022年因搬迁配套设施自南京经济技术开发区管理委员会获得一笔一次性奖励1193万元，占比总收入的86.5%。由于自身并无“造血”能力，且需持续投入研发，公司持续亏损，截至2023年3月31日已累计亏损2.11亿元。这也导致公司的现金流表现为持续净流出，截至报告期末，公司现金及现金等价物仅有17.5万元。

资料来源：公司招股书

而各报告期内，公司的流动负债分别为3670万元、5150万元、6290万元，极低的现金存量导致公司偿债压力高企，急需融资补血。

值得关注的是，在IPO之前，公司主要的资金来源为向关联方南京博德的贷款，该公司时任实控人为盛禾生物创始人张峰。2022年12月31日，南京博德与盛禾生物签订豁免协议，免除了盛禾生物1.8亿元的贷款。此前，南京博德还为盛禾生物提供了固定年利率3%，额度1亿元的循环贷款。此外，南京博德还是盛禾生物的前五大供应商之一。

资料来源：公司招股书

靠关联方输血经营，业务又存在较大关联，这无疑对盛禾生物自身的独立性提出了挑战。值得关注的是，南京博德已于递表前，也就是2023年7月变更实控人成为独立第三方。

机构突击入股为保合规？

根据港交所《主板上市规则》第十八A章规定：在建议上市日期的至少六个月前已获至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资（不只是象征式投资），且至进行首次公开招股时仍未撤回投资。

而在公司的历史沿革中可以发现，公司重组过程中所涉及主体均为公司关联方，包括Sunho Wisdom（张峰通过Innovalue Investments间接全资持有）、No5XJR（实控人为公司高管）、Sunho Stellar（公司的股权激励平台），而倚锋安禾、倚锋安盛则是于2023年5月1日入股，这也是盛禾生物成立以来的唯一一轮融资。

资料来源：公司招股书

此外，完成本轮融资后，盛禾生物的投后估值约为14.1亿元，约合15.3亿港元，刚刚跨过港交所对未盈利生物公司申请上市的门槛。根据港股《上市规则》第18A章的要求，申请公司上市时的市值至少达到15亿港元，同时其运营资金足可应付集团由上市文件刊发日期起至少12个月所需开支的至少125%。

资料来源：公司招股书

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