来源：标普全球市场财智

作者：张博宇，可持续解决方案高级分析师

【前言】

(相关资料图)

近年来，ESG的相关理念和实践在资本市场逐渐实现主流化，在投资研究和决策、企业绩效评价、战略和风险管理等维度被广泛应用。对于ESG发展动态而言，2023年是个意义非凡的时间点，很多ESG相关的政策法规、框架或倡议在今年迎来关键节点，陆续激活。在相关政策和倡议的引导下，ESG因素将成为全球市场资源配置的重要标尺。

随着中国资本市场制度型开放的深入推进，中国的监管部门、上市公司与金融机构不断加强对全球ESG动态的关注，在金融政策法规、企业管理运营、投融资实践等各个层面纳入ESG的相关考量。鉴于资本市场的全球联通属性，中欧之间的贸易和投资联系十分密切，在绿色金融政策、ESG投资等领域保持着积极的互动，欧盟的ESG相关政策法规也将对中国资本市场造成重要影响。为了帮助中国企业和金融机构理解并应对相关影响，我们（标普全球市场财智-ESG与可持续发展解决方案团队）将通过这篇报告对欧盟的ESG政策法规及其2023年的最新动态进行集中梳理和解读。

欧洲绿色新政下的欧盟可持续金融战略与ESG相关政策

欧盟在2019年12月公布了欧洲绿色新政（European Green Deal），涵盖了气候、环境、能源、交通、工业、农业、金融等领域的一系列政策和法规制定/修订计划， 而可持续金融在实现绿色新政相关目标的过程中扮演了重要的角色。根据欧盟委员会的定义[footnoteRef:1]，可持续金融指的是将环境、社会、治理（ESG）三方面因素的考量纳入投融资决策，并引导更多资金投向可持续的经济活动和项目，在金融支持经济增长的同时合理披露并管控ESG相关风险。欧盟于2021年7月发布了可持续金融战略[footnoteRef:2]，在该战略框架下计划推出一系列ESG相关政策和行动，如下图所示：

图1：欧盟可持续金融战略框架的核心政策 来源：标普全球市场财智根据欧盟公开资料梳理

上图所列举的每项内容在欧盟可持续金融战略当中相互紧密联系，将形成政策合力，杜绝“漂绿”（greenwashing）行为，打破金融部门与产业部门之间的ESG信息壁垒，将ESG因素嵌入资本市场的资源配置机制，引导公共和私有部门的资金支持经济的可持续发展。

欧盟可持续金融战略核心政策介绍

对中国直接影响最大的、资本市场最需关注的有 “1+2+1”共四项核心内容——1个分类目录（Taxonomy）+2部可持续信息披露法规（CSRD+SFDR）+1套可持续发展报告准则（ESRS），它们构成了欧盟可持续金融战略的基石。如果用一句话来概括Taxonomy-SFDR-CSRD-ESRS的关系，那就是“分类目录提供界定可持续经济活动的基准，而CSRD和SFDR强制规定欧盟主要公司与金融机构依照分类目录披露其管理与业务层面活动的可持续信息，ESRS为公司报告ESG信息提供准则和框架”，如下图所示。

图2：Taxonomy-SFDR-CSRD-ESRS的关系与主要 内容来源：标普全球市场财智根据欧盟公开资料梳理

标普全球对EU Taxonomy的影响分析，及相关解决方案

标普全球旗下的Trucost数据库具备对公司层面以及金融机构投资组合层面的分类目录契合（Taxonomy-Alignment）比重进行测算的能力[footnoteRef:3]，可以测算出一家公司有百分之多少的营业收入契合分类目录的认定标准，也可以测算出一个投资组合的契合分类目录比重。根据标普全球这一数据集对2010年到2020年的回测，在发达国家市场所有分类目录契合比重超过1%的大中盘上市公司当中，分类目录契合比重排名前20%的公司股票的对数收益率显著跑赢后20%的公司，如下图所示。

图3：发达国家市场大中盘股票的对数收益率（测算范围：所有分类目录契合比重超过1%的公司；分组方式：五分位） 来源：标普全球Sustainable 1- EU Taxonomy Revenue Share数据集

对于分类目录监管而言，2023是一个重要分水岭。从2023年1月1日起，所有非金融行业的欧盟大型上市公司（超过500名雇员）和所有金融市场参与者必须披露上一年度的分类目录契合情况。2023年6月13日，欧盟委员会发布了剩余四个环境目标的技术性筛选标准，其他金融行业上市公司和中小上市公司的分类目录披露要求也将在2024-2027年1月期间陆续生效。

在中国资本市场制度型开放背景下，2021年11月，中国与欧盟在可持续金融国际平台（IPSF）上联合发布了《可持续金融共同分类目录报告——减缓气候变化》，IPSF随后于2022年6月发布了共同分类目录的更新版。中欧共同分类目录作为一份具有重要参考意义的技术标准，有助于扩大跨境气候投融资规模，有利于境内发行人吸引境外ESG投资。随着中国企业“走出去”的步伐越来越大，在欧盟开展经营、进行融资的需求增加，不可避免地要对欧盟《分类目录》在内的可持续金融监管规定进行理解和遵守，从而达到合规要求，并加大对可持续经济活动的布局，提高公司营业额、支出与分类目录契合（Taxonomy-Alignment）的比重，吸引欧盟市场的ESG投资。

基于标普全球Trucost数据，对全中国（包括大陆、香港、台湾、澳门）2020年营业收入折合大于20亿美元的1265家上市公司进行分析，得出了中国各行业2020年营收的分类目录合资格状况（注意是合资格/Taxonomy-eligible，需要技术性筛选标准来判断这些合资格营收活动是否Taxonomy-aligned）。如图所示，以2020年营收20亿美元为门槛，共有622家公司的分类目录合资格经济活动(Taxonomy-eligibility)占据其年度营收的75%以上；工业领域的上市公司中，有211家公司的分类目录合资格营收占总营收比重高于75%，是各行业当中家数最多的，而且整个行业从绝对值来看，具有最高的合资格营收总量（2.89万亿美元）；地产行业134家公司中，有132家公司的合资格营收总量高于75%。

图4 各行业中国公司（营收高于20亿美元）2020年营收的分类目录合资格情况 来源：标普全球Trucost数据库-EU Taxonomy数据集

标普全球对SFDR的影响分析，及相关解决方案

在ESG投资理念日益流行的同时，金融机构“漂绿”的现象十分严重。在此背景下，欧盟出台了可持续金融信息披露条例 （SFDR）。SFDR适用于所有欧盟管辖范围内的金融市场参与者（Financial Market Participants, FMP）和财务顾问（Financial Advisors, FA），以及任何在欧盟设有子公司或办事处的域外FMPs与FAs，在欧盟市场融资或提供金融产品的域外金融机构。受SFDR管辖的机构需要在网站等公开渠道披露主要不利影响（Principal Adverse Impacts, PAI）和可持续风险（Sustainability Risks）信息。

图5 主要不利影响核心指标披露条目示例 来源：标普全球市场财智根据欧盟公开资料梳理

在产品层面，SFDR要求金融产品进行签约前的招募说明书（Pre-contractual）和定期报告(Periodic Reporting)两个维度的披露，并将产品分为三类，根据可持续属性不同而施加有差别的披露要求：

条款9产品类别（Article9）：以“可持续投资”为目标的金融产品，俗称“深绿色”金融产品

条款8产品类别（Article8）：在产品目标中带有环境和/或社会特征的，但是不以可持续投资为核心目标的金融产品，俗称“浅绿色”金融产品

条款6产品类别（Article6）：这类产品未将ESG风险的考量纳入投资决策过程，明确标记为non-sustainable（非可持续产品），并且明确解释可持续性与该产品的投资目标不相关

在SFDR监管影响下，进入2023年之前，包括贝莱德(Blackrock)、德意志资管（DWS）、瑞银资管（UBS AM）、东方汇理资管（Amundi）、法通资管（Legal & General）在内的不少机构将他们旗下一部分产品的可持续分类等级调低，例如，Amundi已在2022年末之前将超过300亿美元规模的金融产品从条款9下调至条款8；法通资管2022年11月将旗下一款中国债券型产品的分类从条款8下调至条款6——这款产品属于欧盟可转让证券集合投资计划（UCITS），原名称为“法通ESG主题人民币债券ETF”，现在名称中的ESG相关字样已被摘除。金融机构主动“降级”ESG投资产品的目的在于免受漂绿指控。为了配合SFDR，欧洲证券和市场管理局（ESMA）也在研究制定金融产品的起名规则，限制金融机构任意命名“ESG”“可持续”金融产品。

欧盟的SFDR监管将不只牵涉欧盟国家，其效力将蔓延至域外。中国金融机构乃至上市公司都需要做好国内ESG监管在未来几年内趋严的准备，并且看清SFDR对自身的影响——

对于中国的公募和私募证券基金，银行理财，保险和券商资管，乃至于PE/VC等买方机构而言，随着资本市场开放程度日益加深、海外资金配置中国市场的需求加强，中国资管机构接受欧盟投资人委托、向欧盟市场提供产品与服务的场景也将增多（例如，中国金融机构在欧盟的境外子公司作为QFII/RQFII投资于境内证券市场，公募基金作为管理人面向欧盟成员国市场推出ESG策略的可转让证券集合投资计划（UCITS）产品，私募股权基金面向欧盟LP机构进行募资，若要拓展在欧洲的业务机会，首先需要满足SFDR的合规要求，避免遭到“洗绿”指控。对于开展投资顾问、证券研究咨询等业务的卖方金融机构而言，也需要相应加强对ESG投资策略、ESG风险管理的研究，才能出具更加周全的投资建议。

作为中国的上市公司，如果志在“走出去”吸引欧盟投资人的资金，或在欧盟市场公开发行证券（例如全球存托凭证，GDR），就需要配合欧盟金融机构在ESG议题下的尽责管理和主动参与（Engagement），作为被投公司向投资者提供SFDR披露所必需的公司ESG相关信息，并且改善自身的ESG管理措施，降低自身对可持续议题的不利影响，做投资组合中的“优等生”。

对于欧盟成员国范围内及以外的金融机构，标普全球都可以提供定制化的方案，帮助其解决SFDR合规当中的痛点和难点:

例如，金融机构在披露主要不利影响（PAI）报告的过程中，往往要消耗大量精力去收集投资组合底层资产的PAI指标相关数据，而标普全球旗下的最新版（2023年7月版）SFDR数据解决方案覆盖超过2万家企业和464种经济活动，覆盖18项核心PAI指标当中的17项，46项可选指标当中的33项——该产品还在迭代当中，最终能覆盖全部指标，帮助机构投资者在极大程度上节省数据收集和披露的人力与时间成本。

再例如，标普全球市场财智的ESG解决方案团队可以协助资管机构进行海外UCITS产品发行的可行性研究（分析该产品分类为“条款6/8/9”的利与弊，诊断机构投资者在发行条款8/9产品之前还有哪些合规方面的、ESG整合方面的、ESG尽责管理方面的短板）。

标普全球ESG与可持续解决方案团队还可以为中国上市公司提供与SFDR相关的客制化解决方案，包括收集公司的PAI相关数据（用于回应机构投资者的披露要求，并分析公司的可持续风险），帮助公司提升整体ESG表现，制定与欧洲机构投资者进行沟通的最佳策略，等等。

图6 标普全球SFDR数据集报告示例 来源：标普全球Sustainable 1

标普全球对CSRD\ESRS的影响分析，及相关解决方案

为了将ESG因素纳入投资决策，金融市场参与者尤其是机构投资者需要可靠、可比、标准化的公司层面甚至资产层面的ESG信息，从而了解公司的ESG管理情况，并且遵守可持续金融分类目录（Taxonomy）和可持续金融信息披露条例（SFDR）所要求的披露义务。在此背景下，欧盟在积极塑造企业ESG披露规范。2021年，欧盟发布了《企业可持续发展报告指令》（CSRD）的提案。2022年11月，CSRD在欧洲议会和欧洲理事会以绝对优势票数通过，正式完成立法程序，2023年1月5日生效，开启了ESG信披监管的新时代。CSRD管辖范围内的企业未来需要依照正在编制当中的《欧洲可持续发展报告准则》（ESRS）来进行披露，而首批ESRS在2023年7月31日通过了欧盟委员会的审核批准。

2023年，CSRD生效并取代了此前的NFRD，极大地拓宽了企业可持续信息披露监管的覆盖范围，提高了披露要求的强制性，规范了企业披露所参照的具体框架和标准。从NFRD到CSRD的变化如下图所示[footnoteRef:4]。

图7 从NFRD到CFRD之间的主要变化

根据CSRD的要求，公司披露的可持续信息应当分为三类——无关行业特征的信息（sector-agnostic）、行业特定信息（sector-specific）、公司特定信息（company-specific），如下图所示，针对无关行业特征的信息，首批ESRS编制了12章披露标准，前两章是跨议题的披露标准（Cross-cutting standards），后十章是ESG特定议题的披露标准（Topical Standards）。EFRAG在制定跨议题披露标准的过程中，充分参考了TCFD披露框架“治理-战略-风险管理-指标目标”四大支柱的列报要求，从而与IFRS旗下国际可持续披露准则保持较高程度的一致。

图8：ESRS框架示意图 来源：标普全球市场财智根据EFRAG公开材料整理

作为一部欧盟的ESG法令，CSRD及ESRS所产生的影响不仅限于欧盟范围内，其外溢效应是不容中国资本市场主体忽略的。这不仅是因为CSRD的条款与一些中国企业直接相关（例如在欧盟有重要子公司和分支机构的中国公司，或者在欧盟国家通过GDR来融资的中国公司），更是由于CSRD将直接促进ESG投资和ESG实践在全球范围内的主流化，使ESG管理成为中国上市公司“走出去”所必须重视的战略议题。

对于以下几种情况的中国企业，对于CSRD应予以格外的关注，标普全球也可以针对相关情况提供定制化的解决方案——

1.在欧盟有重要业务足迹，在欧洲设有超过250名员工的子公司/上市子公司/营收超4000万欧元的分公司或分支机构：这类企业需要从2029年开始针对上一财年进行ESG报告，按照CSRD的报告原则以及ESRS的列报框架，对公司在可持续发展议题上的相关风险、业务机会、商业模式和战略进行披露，并按照可追踪的指标对公司的可持续发展设置目标与计划，阐明其将使用哪些政策和管理手段来实现这些目标。

来源：标普Capital IQ Pro 数据库

如上图所示，通过标普Capital IQ Pro数据库进行统计，所有中国大陆/中国香港公司的欧盟子公司当中，达到“子公司已上市/子公司员工超过250人/子公司2021年营收超过4000万欧元三个标准之一”的合计151家。这151家子公司当中，其母公司位于中国大陆且在A股或H股上市的有59家，其母公司位于香港且在港股上市的有29家。据标普全球统计，上述欧盟子公司的2021年营收合计为866.94亿欧元。对于中国的母公司来说，它们如果在欧盟市场的营业额连续两年超过1.5亿欧元，则必须按照CSRD的合规要求进行ESG报告准备。我们在报告的结尾附录展示了一部分欧盟子公司（27家）的名单，筛选门槛是：母公司在中国大陆、在A股或H股上市，且这一子公司2021年营收超过1.5亿欧元。

2.在欧盟通过公开发行证券（例如全球存托凭证GDR）来融资的上市公司：这类企业需要从2027年开始针对上一财年进行ESG报告披露。随着中欧之间贸易和投资往来的不断扩大，中国上市公司“走出去”，在欧盟市场进行融资将更加便利。据统计，自中国证监会《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》公布一整年以来，截至2023年2月11日，已有10家中国上市公司赴欧洲发行GDR并共计募资近39亿美元，另外有42家中国上市公司正在计划发行GDR。这些成功上市的公司无论规模大小，都需要与欧盟上市公司共同遵守CSRD的合规要求，在ESG的维度上接受资本市场的评判和检验。

3.作为欧盟企业的重要供应商，向欧盟出口产品和服务的中国公司： 由于CSRD的价值链披露要求， 在监管范围内的欧盟企业未来需要尽职调查其价值链上下游业务活动对可持续发展的不利影响并进行披露，例如尽调其供应链上企业在劳工方面的实践（有无侵害劳工的权益），尽调其供应链的温室气体排放情况（范围3排放）。随着价值链披露的广泛开展，面对同侪压力，广大欧盟企业将在ESG管理层面对供应商提出更高要求。这意味着，中国企业未来要继续成为CSRD下辖欧盟企业的供应商，获取供应订单，就需要配合后者的尽职调查并提供具有一定颗粒度的ESG信息。

4.对欧盟企业进行财务投资、战略投资和并购的中国机构：对于感兴趣欧盟标的企业的财务投资者、战略投资者而言，CSRD的规定为其提供了一套宝贵的透明度工具，有助于从ESG的视角去解读一家欧盟企业的质地，得以将ESG的因素纳入对企业的投资研究和决策当中。

5.欧盟大型公司在中国的子公司：由于CSRD，欧盟大型公司无论上市还是不上市，都要最迟从2025财年开始准备新框架下的ESG报告披露（并在2026年发布），因此这些公司在中国的子公司也相应需要配合来自总部的要求，进行ESG相关信息的收集准备，把子公司自身的ESG战略搭建提上日程。

6.有志于提高公司业务发展可持续性，提高自身可持续影响力的中国企业：对于不受到CSRD披露义务直接影响的中国企业，虽然在短期内没有按照欧盟合规准则来准备ESG报告的压力，但是也需要密切关注当今全球资本市场的ESG主流趋势。广大中国公司应当对标国内外优秀公司，构建ESG治理架构与团队，将重大ESG议题管理嵌入公司战略并和业务流程对齐，以ESG为抓手来探索新的业务机会和盈利模式，识别具有财务实质性的ESG风险并制定相应风控流程，与国际机构投资者就ESG议题进行策略性沟通和接触，制定科学的ESG管理指标和目标……标普全球市场财智的ESG解决方案团队可以在这方面为中国公司提供坚实的咨询服务和见解，这是基于标普全球独特的优势——既了解行业动态及客户的需求，也洞察监管机构和全球资本市场的趋势及变化，能够提供质量领先的ESG数据和资本市场信息的分析。

总结：标普全球如何帮助中国企业应对欧盟ESG监管影响

当我们盘点欧盟在2023年与ESG、可持续发展政策有关的重要时间节点和事件，可以看出2023年对于欧盟绿色新政、欧盟可持续金融战略、欧盟ESG监管乃至全球ESG发展动态而言都是非常关键的“提档”之年、开局之年。欧盟ESG监管日渐趋严、监管技术标准日渐明晰，将有助于全球资本市场ESG体系的完善，ESG数据的披露和适用将更加规范化，金融部门与产业部门之间的ESG数据壁垒将进一步被打破，金融机构的ESG投资产品和上市公司ESG披露的“泡沫”“水分”将进一步被挤干。对于中国企业和金融机构来说，理解并应对欧盟ESG监管的外溢影响，紧跟ESG主流趋势和最佳实践，是2023年的重要议题。

中国的实体企业虽然在地缘上与欧盟管辖范围相去甚远，但是将在相当大的程度上受到欧盟ESG相关监管的影响，这种影响可能体现在合规层面，也可能体现在海外投融资层面，甚至是企业运营成本和销售利润层面，并且这种影响势必随着中欧市场之间的联系增强而不断加深。举例而言，近年来，许多中国上市公司的外资机构股东比例上升，这其中不乏一些受到欧盟SFDR监管的、采用ESG整合投资策略的金融市场参与者，这些机构为了实现自身的可持续投资策略并满足合规要求，势必在ESG议题上加强对中国公司的尽责管理和沟通，通过积极所有权（Active Ownership）的策略和股东积极主义（Shareholder activism）的行动来关注、影响中国公司的ESG管理方式。面对这种情形，标普全球具有服务资本市场的深厚经验，深耕中国市场多年，志在帮助客户成为中国市场的ESG领跑者而非拖后腿者，从而在机构投资者关系管理、市值表现、融资渠道拓宽、业务机会拓展、客户获取等方面占据先机。

对于中国金融机构而言，ESG投资、可持续投资没有捷径可走，为了达到欧盟监管和投资人的可持续金融相关要求，必须扎实做好ESG投资研究和决策。国内的金融机构在ESG投资方面起步较晚，与欧洲同行之间还存在着较大差距。ESG投资不是依赖第三方ESG评级数据来做选股那么简单，只有ESG数据还不够，还必须解读ESG状况对公司未来风险和业务发展的影响（气候变化将如何给公司带来实质的威胁和成本，公司文化和劳工政策是否能够真正鼓励员工成长和创新），通过ESG数据来甄别一家公司发展模式是否健康可持续，基本面研究和ESG研究要进行密切结合。在个股层面，金融机构在研究公司的所处行业趋势、财务状况、业务情况的基础上，不仅要关注公司的过往ESG表现和争议事件，还要更具前瞻性（forward-looking）地追踪公司未来的ESG管理计划，公司应对ESG风险和把握ESG相关机遇的手段，同时还要做好主动参与（engagement，对公司进行ESG专题调研，从而获取相关信息，并且主动督促被投公司管理ESG风险）；在资产配置层面，机构投资者需要追踪产品投资组合的整体可持续风险，做好“ESG风险总量控制”，在此过程中可以借助金融科技和数据（例如标普全球的气候信用风险分析模型、投资组合在险碳收益分析、欧盟分类目录契合数据）来实现精准管理 。

无论是针对上市公司还是金融机构，标普全球都能够提供多样化、定制化的ESG相关解决方案:

提供必要的ESG数据（基于标普全球的企业环境和碳数据库、气候相关的信用风险数据、ESG评分数据、SFDR主要不利影响数据、分类目录契合度等数据集）；

提供基于指数的ESG投资解决方案（标普500 ESG指数，道琼斯可持续发展指数等）；

提供诸多行业情报和相关市场数据及相应分析服务（例如能源与大宗商品定价，汽车行业动力总成级别和零部件级别的预测和分析，航运业研究分析）来帮助客户整合ESG管理和业务流程；

提供机构投资者沟通和股东大会代理投票咨询服务（分析应对股东大会议案当中的ESG风险，帮助上市公司与机构股东沟通，协助公司董事会提高股东大会议案通过率、降低投资者异议率）。

不仅如此，标普全球从来不满足于仅仅担任数据/指数/市场情报/评级的提供者，我们可以基于以上解决方案为客户提供更加综合、高附加值的可持续发展解决方案，帮助客户实现ESG层面的赋能，例如：

通过标普全球的专有方法（差距分析和基准分析， (双重)实质性评估，董事会风险评估等），帮助客户诊断ESG成熟度/管理体系完备程度

识别并管控在客户的商业和行业环境下的ESG机会和风险领域, 定性和定量衡量客户的ESG风险（例如，衡量客户的业务/投资组合中的物理性气候风险和过渡性气候风险）。

帮助企业与特定的ESG关键投资者/受益人进行沟通接触，深入探讨特定的ESG主题，利用标普全球的颇具竞争力的ESG数据和深刻的ESG认知，产出最优的ESG披露（例如TCFD报告）/路演

帮助客户在ESG投资和监管迅速主流化的背景下创新业务和管理模式

一言以蔽之，关注欧盟的ESG监管影响的根本原因，并不只是为了顺应欧盟的监管要求，而是由于在中国注重国际国内双循环，构建新发展格局，坚定推进资本市场制度型开放的背景下，ESG注定将成为中国整个资本市场乃至全社会必须重视的领域，推进ESG实践可以有助于中国各行业的高质量发展。可持续发展与ESG之路漫漫，其修远兮，中国企业和金融机构必将上下而求索！

附表：中国大陆A/H股上市母公司的欧盟子公司-部分名单（子公司2021年营收超过1.5亿欧元）

来源：标普全球Capital IQ Pro

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